房地产信托怎么投？—地产公司篇

【新朋友】点击标题下方蓝色“用益研究”一键关注

【老朋友】点击右上角分享本页面内容到朋友圈

前言：在“去杠杆”与“房住不炒”的宏观背景下，加上2018年的资管新规使房地产融资愈发困难，融资渠道处处受限，融资成本水涨船高。对于固定收益投资来说，房地产项目中交易对手的选择至关重要。根据斐石家族办公室之前的研究（《房地产行业趋势及房企融资还款能力专题研究》等），未来行业集中度将持续提升，不论是市场份额、拿地面积还是融资情况，龙头企业都更具优势。

为了帮助家族客户客观理性地评估房地产融资项目，尤其是这些项目的风险高低，我们筛选整理了54家重点房企（均为百强房企）的营收情况、负债情况与偿债指标等上万条财务数据，并进行了深入的对比研究，分析这些重点房地产公司的偿债能力到底怎么样？看哪些公司的债务违约的可能性高？又是哪些公司的债务违约的可能性低？房地产固收产品到底应该怎么选？

注：重点房企的筛选标准：房企百强（中房网排名），且有可获取的财务数据。本报告中包括54家房企（基本覆盖了目前市场上常见的交易对手），排名中位数为29.5名，因此整体数据会略优于房企百强的平均值。

哪些房企的收入最高？

日进斗金，暗流涌动

2017年，在“住房“不炒的总基调下，虽然全国商品房成交量增速放缓，但是销售情况再创新高，带动了营业收入与净利润的提升。中国恒大不光在营收与利润规模上位居第一，增速也是排名前列，是当之无愧的房企龙头。利润率方面，54家重点房企的毛利率与归母净利率虽高，但并非这些企业经营水平高超，只是几年前较低的拿地成本能让人人有钱赚，如今不断拉高的土地成本与增长乏力的房价，开始让部分房企的经营压力越来越大，地产行业的整体投资风险也在逐步增大。

1.营业收入

从收入情况来看，54家重点房企2017年平均营业收入为506.2亿元，同比增长20.3%；中位数为290.2亿元。该项排名第一的中国恒大总收入3110.2亿元。其中千亿级别的共有6家，而在百强中排名相对靠后的多家房企营收均低于100亿元，差距明显。

2.净利润

净利润方面也是类似的情况，2017年平均净利润为68.2亿元，同比增长52.6%；中位数为29.2亿元。通过与去年对比可以发现，绝大多数重点房企都保持净利润的大幅增长，中国恒大、融创中国、碧桂园等7家的净利润在2017年翻了一倍以上。

3.毛利率

2017年，54家重点房企的平均毛利率为29.7%，中位数30.0%，相对于前一年25.8%的平均毛利率有了明显提升。

但考虑到房地产开发周期较长，2017年房企的高毛利率与前期较低的拿地成本有很大的关系，尤其是2015年之前拿的土地，会让利润空间明显扩大。一旦土地成本提高，房价又上不去，房企利润空间将被极大压缩，未来的销售毛利率必然下降，预计结果会体现在2020年左右。对投资者来说，不可对目前的高毛利率盲目乐观，但房企间横向对比的话，该项数据越高，盈利能力与风险应对能力也相对更强。

4.归母净利率

公式：归母净利率=归母净利润/营业收入

2017年，54家重点房企的平均归母净利率为12.1%，中位数11.1%，比2016年9.7%的平均归母净利率提高了近四分之一。

相比毛利率展现的盈利空间，归母净利率可以更真实地体现一家企业的盈利水平。但要注意的是，非主营业务收入、投资物业公允价值变动都会影响该指标，具体公司需要具体分析。总得来说，净利润规模较大，且归母净利率保持在较高水平的房企，盈利能力与还款能力更强，债务违约的可能性更低。

哪些房企的负债最高？

水能载舟，亦能覆舟

负债作为一柄双刃剑，对于房地产企业至关重要。房企借钱买地造楼，造好了再抵押出去，循环往复，靠杠杆赚取大量利润，可谓暴利。前两年楼市火热的情况下，借钱越多等于利润越多，激进者满载而归；但在如今强势的宏观调控下，借钱越多等于危险越大，保守者暗自庆幸。2017年，房企的“真实负债”有息负债总额比去年增加了3成，净负债率不断攀升，短期有息负债压力激增，这些净负债率高，短期有息负债高的房企，是我们在投资债权产品时要去注意避免的。

5.有息负债总额

公式：有息负债总额=长期有息负债 + 短期有息负债

对于房地产企业来说，总负债并不是很有效的指标，有息负债才是真正意义上的公司负债。总负债中客户预收款和供应商应付款是开发商对上下游资金的占有，占用越多说明议价能力越强，因此这种无息负债可认为是“好负债”。

2017年，54家重点房企的平均有息负债为828.8亿元，同比增长33.0%；中位数为566.3亿元。值得注意的是泰禾集团、阳光城与佳兆业集团这几家，相对其销售收入与整体排名来看，有息负债总额偏高。与2016年相比，融创中国有息负债同比增加94.3%，保利地产与泰禾集团的同比增长也接近80%。

6.净有息负债率

公式：净有息负债率 =（有息负债-账面现金） / 归属于母公司股东的权益

注：部分报告计算净负债率时使用总权益为分母，但房地产企业并购频繁，“非并表”的有息债务无法体现，因此本报告使用归属于母公司股东的权益为分母，让净负债率更为真实。

净负债高的企业不代表经营就差，因为在其负债结构中可能有大量的长期贷款，且有相应充足的抵押物业。同样，净负债率低的企业也不代表经营更好，过多的限制货币资金或者过低的杠杆将会降低企业经营效率，无法为股东创造更大回报。不过对于投资房地产企业的债权产品来说，选择净有息负债率低的房企会相对更加安全。

2017年，54家重点房企的平均净负债率为185.9%，同比增长14.2%；中位数为126.5%。泰禾集团年年都有的资金链断裂传闻并非空穴来风，740%的净负债率高居第一，同比增速62.4%也名列前茅，杠杆使用比例极大。相对应的，最低的万科净负债率仅14.9%，同比降低62.7%，这样的数据在快速扩张的房企中凤毛麟角，也代表其稳健的经营理念。

7.短期有息负债

公式：短期有息负债 = 短期借款 + 应付票据 + 一年内到期的长期借款

2017年，54家重点房企的平均短期有息负债为264.3亿元，同比增长63.6%；中位数为158.4亿元。整体同比增速明显加快，过多进行短期借款会令公司资金压力加剧，并非健康的企业成长之路。

如何衡量它们的偿债能力？

潮水褪去，谁在裸泳

相比2016年，2017年的各项偿债指标均有不同程度的恶化，不出所料的话，2018、2019年仍会延续这样的势头。房地产行业的红利已所剩无几，高杠杆高周转的压力却未卸去，被迫进行大量的短期借款很容易便体现在财务报表上，有息长短债比与现金短债比的下降不容乐观，利息保障倍数也让一些资金链极度紧张的房企浮出水面。行业下行似乎不可避免，这些房企中到底谁会先承受不住？

8.有息长短债比

公式：有息长短债比 = 长期有息负债 / 短期有息负债

2017年，54家重点房企的平均有息长短债比为3.4倍，同比减少16.9%；中位数为2.3倍。该项指标比值越高，则说明长期有息负债占比越多，未来几年负债结构稳定，侧面体现有更多的金融机构相信该企业的未来还款能力，也代表该企业借贷能力越强，反之亦然。从数量上看，共有39家重点房企的有息长短债比低于2016年，负债结构变化使得整体偿债能力减弱。

9.现金短债比

公式：现金短债比=当年经营性现金流净额/短期有息负债

现金短债比可以从现金流角度来反映企业当期偿付短期负债的能力。与净负债率类似，该指标过高的话也会影响经营效率，说明对于流动资金的利用不够充分。比如龙湖集团该指标高达12.77，货币资金充裕，短债总额又低，说明公司财务是非常稳健的，虽然在规模扩张与营收上无法做到激增，但是在还款能力上有很强的保证，因此也是融资成本最低的民营房企之一。

2017年，若剔除该指标鹤立鸡群的龙湖集团，剩余53家的今年平均值仅为-0.14倍，去年平均值为0.39，下降明显。总体来看，重点房企在2017年的现金回款净额大幅减少，短期有息负债又大幅增加，导致整体偿债能力明显减弱。

10.利息保障倍数

公式：利息保障倍数=EBIT（息税前利润）/利息费用

利息保障倍数是常用的衡量企业偿付借款利息的能力。考察到偿付利息的稳定性，我们以2016年与2017年的最低值作为其利息偿付能力的基本水平。重点房企的利息保障倍数（两年最低值）的中位数为7.98倍（排除碧桂园与荣盛发展的异常数据）。其中北辰实业、阳光城、中南建设均低于1，投资需谨慎。

综合评分

以上这些财务指标，都是对企业未来的偿债能力影响比较大的因素，但光看单独的指标，我们仍然很难对某家房地产企业的债务违约风险做出客观的评判，所以我们综合了上述所有指标，并结合了资产规模、主体评级、机构排名、融资成本等各项其他指标，对这54家重点房企还款能力（债务违约风险）做了详细的对比研究，最终得出了这54家重点房企还款能力的相对排名，以此帮助投资者（同时也是帮助我们自己）理性客观地评估房地产融资项目的风险高低。

综合排名前十名中，拿龙湖集团、万科来说，该类房企在偿债指标上有很大的优势，同时保持强大的盈利能力与经营规模，属于还款能力最强的交易对手，因此其融资成本也在行业内处于较低水平。

拿碧桂园、中国恒大来说，该类房企销售能力与经营规模数一数二，采取高杠杆高周转策略，融资成本并不低，但有非常强大的融资能力，其债权产品相对性价比较高。

综合排名后十名中，拿阳光城、中南建设来说，该类房企近年扩张迅猛，过度使用杠杆，使得偿债压力较大，资金链紧张。虽然该类公司目前规模较大，但综合还款能力排名靠后，其债权产品的风险偏大。

拿花样年、北辰实业来说，该类房企虽属百强，但规模较头部企业有较大差距，自身负债水平偏高，资金链偏紧，当前环境对该类房企冲击较大，其债权产品相对风险更大，应考虑避免投资。

综合来看，“去杠杆”与“房住不炒”的宏观背景仍将持续，经济增速下行的趋势也将持续，影响叠加下的地产行业已经从高位开始回落，而作为固定收益市场上的主流产品，房地产债权项目的风险会变得越来越大。以往看看百强排名就决定投资哪个项目的年代过去了，我们需要详细的研究地产公司的多项财务指标，并综合其他各项因素，才能够客观分析这些房地产公司的还款能力和违约风险。

总的来看，收入盈利规模越大，且利润率能够保持在一定水平，则融资能力越强，违约风险越小；有息负债总额与短期有息负债增速适中，且净负债率合理，则偿债压力越小，违约风险越小；有息长短债比与现金短债比较高，且利息保障倍数充足，则还款能力越强，违约风险越小。各项因素综合看，请参考我们的重点房企综合还款能力排名。

值得注意的是，在分析房地产产品的时候，交易对手只是主要影响因素之一，不可只通过偿债能力排名来做出投资决策。所在城市，项目区位，物业形态，抵押物情况，担保形式（不可撤销的连带责任担保，连带责任担保，一般担保，差额补足，回购义务）等，都对项目安全度有重要影响。在综合研究这些因素后，才能够客观判断房地产项目的违约风险到底有多大。

作者：斐 石 家 族 办 公 室  

来源：F I D U C I A R Y

往期回顾：

版权说明：感谢每一位作者的辛苦付出与创作！除非无法确认，《用益研究》均在文章末尾备注了来源和作者，如转载涉及版权、标注有错漏等问题，请发送消息至公众号在线客服与我们联系，我们会立即删除，并表示歉意，或与您共商解决，非常感谢！电话：[phone]

征稿启事：为了更充分发挥和利用好用益研究这个平台，促进业内外同行的交流和学习，更好地为用户提供专业权威的信息服务，我们特长期面向社会诚征信托及相关领域的各类原创文章和报告，欢迎业内外的机构或个人来稿。

来稿请投：[e-mail]

合作：QQ2523045498；微信号ZOU2523045498

用益研究

用益研究是用益金融信托研究院的微信平

台，作为一家国内外知名的金融资管行业

平台，我们始终站在行业发展的前端，准

确把握市场的动向和脉搏，为客户提供及

时全面的市场信息和专业、独立、客观的

分析评论，搭建最专业、最前沿的同业交

流平台。

我们的专业源于您的关注和需求！